神雾集团违约复盘：过度股权质押 饮鸩止渴？
事件回顾
2018年3月14日，神雾环保技术股份有限公司发布公告，称由于公司流动资金紧张，未能如期兑付“16 环保债”回售本金和利息合计约 4.86 亿元，发生实质性违约。“16环保债”的违约表明神雾环保的流动性紧张、偿债能力弱，作为神雾环保的控股股东——神雾集团，不仅无法为子公司提供保障，其自身流动性也陷入僵局。
违约原因分析
“16环保债”违约是在一系列负面事件影响下使得股价下跌，引发高比例股权质押风险，从而导致的流动性危机。在集团应收账款回款困难、盈利不稳定的背景下，控股股东神雾集团高比例质押埋下风险的种子。2018年初，重大重组项目终止、多项质押回购违约、融资租赁逾期支付等负面事件，不仅使得公司信用评级下调，更是引发股价下跌、前期高比例股权质押埋下的流动性风险彻底暴露，最终导致“16环保债”违约。
高比例股权质押风险传导逻辑
股权质押风险一般由高比例质押、上市公司股价下跌等因素触发。根据质押主体不同，股权质押风险有不同的表现形式。当发债主体控股股东质押比例较高时，公司可能存在潜在的控制权转移风险和再融资风险；尤其在控股股东股权质押是为下属公司融资提供担保的情况下，风险暴露更为严重。对于自身股权质押比例高的发债主体，要从发债主体自身资金周转压力、盈利能力、外部融资环境以及质押融资用途等多方面因素探讨股权质押风险；对于融资主要依赖质押下属上市公司股权的发债主体，更要警惕其股权质押风险。
案例启示
高比例股权质押本身并不是风险事件，其潜在的风险需要我们仔细甄别。对于股权质押比例较高的企业，首先，短期关注公司资金周转压力、长期关注盈利能力及可持续性。其次，关注公司外部融资、增信环境，以及已质押融资的资金去向。最后，关注公司重大事项进展，以及公司负面事件的影响。
风险提示
股价下跌风险；企业经营风险。
一、实际控制人风险
1.1、基本情况
神雾环保技术股份有限公司（后文简称“神雾环保”）是一家向煤化工、石油化工客户提供节能环保综合方案的民营企业；2004年成立，注册资本10.1亿元，2011年1月成功登陆深交所创业板。神雾环保控股股东为神雾科技集团股份有限公司（后文简称“神雾集团”），神雾集团主要为高耗能、高污染企业提供大型炉窑工程承包业务以及工程咨询设计业务，主要是承接外包的节能环保服务需求，属于轻资产企业；这一类企业除了需要过硬的节能技术，对资金管理能力也有较高要求。
1.2、违约事件回顾
2018年3月14日，神雾环保发布公告，称由于公司流动资金紧张，未能如期兑付“16 环保债”回售本金和利息合计约 4.86 亿元，发生实质性违约。
“16环保债”于2016年3月14日发行，由神雾环保控股股东神雾集团、公司实际控制人吴道洪提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。发行时称该债券募集资金用于补充营运资金、提高流动性。“16环保债”的违约已表明神雾环保的流动性紧张、偿债能力弱，作为神雾环保的控股股东——神雾集团，不仅无法为子公司提供保障，其自身流动性也陷入僵局。
1.3、违约原因分析
“16环保债”违约是在一系列负面事件影响下使得股价下跌，引发高比例股权质押风险，从而导致的流动性危机。在集团应收账款回款困难、盈利不稳定的背景下，控股股东神雾集团高比例质押埋下风险的种子。2018年初，重大重组项目终止、多项质押回购违约、融资租赁逾期支付等负面事件，不仅使得公司信用评级下调，更是引发股价下跌，前期高比例股权质押埋下的流动性风险彻底暴露，最终导致“16环保债”违约。
资金推动业务模式叠加回款困难，集团面临流动性问题
神雾集团主营业务是向高能耗、高污染企业提供节能环保的总包式工程服务，这一类企业的核心竞争力在于节能技术以及资金安排能力。首先，节能改造项目往往是由节能服务公司承担客户的财务压力及相应风险，需要大量资金集中投入，属于资金推动型业务。同时，项目建设、运营周期长，直接导致节能服务公司在较长一段时间内存在资金缺口。违约前两年，神雾集团经营活动现金流便出现大额净流出。
同时，节能服务企业的回款情况与客户经营情况有很大关系。当高耗能企业运营情况不佳（盈利能力下降、节能需求变弱），节能服务企业的业务开展和资金周转都会受到影响。2017年，神雾集团应收账款达31.88亿元，其应收账款周转率从2011年的4.63降至2017年的1.72。业务特点抬高神雾集团的应收账款，逐步走高的应收账款却面临回款困难的局面。
控股股东盈利能力弱，现金流对短期债务覆盖不足
神雾集团主要业务集中于下属子公司神雾环保、神雾节能和华服工程，母公司及其他子公司经营业务很少，盈利能力较弱，偿债资源有限。2017年年报披露，母公司营业收入仅0.58亿元，占集团总营业收入1.2%；此外，在集团合并报表中短期负债达68.1亿元，母公司贡献了52.52亿元，融资对股权质押依赖严重；且母公司层面货币资金仅0.22亿元，难以覆盖自身债务，更无法为子公司提供支持。
在合并报表层面，神雾集团的运营对外部融资的依赖性较强，且债务结构以短期负债为主，导致短期偿债压力较大。应收账款的上涨使得集团流动比率从2011年的1.16升至2017年的1.28，速动比率从0.56上升至0.93，但由于下游款项未及时回笼，集团现金比率从0.31降至0.07，集团类现金资产对短期负债覆盖不足。
高频率、高比例股权质押行为暗含流动性危机
当上市公司的控股股东进行高频率、高比例股权质押时，一是表明控股股东可能面临一定资金流动性需求。同时，股权质押本身是一种较为激进的融资方式，通过高比例质押融资的企业，往往已穷尽其他资金获取方式，而一旦股价下跌需要补充流动性时，便会触发股权质押风险。因此，当股东进行高比例股权质押时，便已埋下流动性风险的种子。一旦股价下跌，便会引发流动性问题，甚者可能带来信用风险。
对于神雾集团而言，在其短期偿债能力薄弱的情形下，已经质押了大部分持有的上市子公司（神雾环保、神雾节能）股票；一旦股价下跌需要补充质押或提前赎回，则会使企业在短时间面临较高流动性需求。
2018年1月16日，神雾环保发布公告称，由于利益相关方众多、决策流程较长且复杂，终止与神雾节能的重大重组事项并于次日股票复牌；复牌后的神雾环保、神雾节能股价双双下跌。2月2日，因股价跌幅较大，神雾集团所持已质押股票部分触及平仓线，存在平仓风险，神雾环保再次停牌。此时，前期高比例股权质押埋藏的流动性风险开始显现。
不仅如此，神雾集团还有多项股票质押式回购违约、以及融资租赁逾期支付问题，这使得其持有股份被司法冻结或司法轮候冻结。一系列负面事件使得联合信用评级在2018年初将神雾集团主体长期信用等级由A-下调至BBB，母公司的行为导致子公司评级跟随下调，神雾环保主体在2018年经历两次下调，从AA下调至BBB+并列入观察名单。
信用评级下调、股价下跌，不仅使得神雾环保市值大幅缩水、冲击公司信用，融资难度进一步增大；而且其控股股东神雾集团由于股价波动导致部分质押触及平仓线，自身债务高企，无法为子公司提供流动性支持。前期高比例股权质押埋下的流动性风险彻底暴露，最终导致“16环保债”违约。
二、高比例股权质押风险传导逻辑
2014年以来，上市公司新增股权质押规模迅速增加，与此同时，质押风险逐渐暴露。股权质押风险一般由高质押比例、上市公司股价下跌等因素触发。在股价大跌的背景下，2018年成了历年来违约事件最多发的一年，共125支债券违约，金额达1209.61亿。其中，上市公司违约占比提升不仅对信用市场产生较强冲击，股权质押问题也愈发受到关注。
企业面临的股权质押风险根据质押主体不同，有不同的表现方式。对于控股股东质押比例较高的债券发行人，其潜在风险为控制权转移和再融资风险；对于发债主体自身质押比例较高的，要注意其流动性问题，同时关注股票市场行情变化可能带来的补充质押要求。
2.1、控股股东股权质押比例过高
控股股东质押比例过高引发风险事件。发债主体的控股股东质押比例过高时，企业会面临控制权转移风险和再融资风险。首先，当公司控股股东与第二股东持股比例接近、股价下跌需要平仓时，可能引发实际控制权变更；而控制权的转移会增加公司不稳定性、影响公司决策和经营。第二，若企业自身面临资金压力，同时自身借贷又依赖于大股东股权质押担保、或在业务上关联紧密时，高比例股权质押风险可能最为严重。如上文介绍的“16环保债”，神雾环保融资渠道有限，“16环保债”发行更是依靠股东增信，当控股股东神雾集团质押式回购违约、陷入流动性困局时，外部保障力度减弱，神雾环保融资渠道进一步恶化，违约风险迅速上升。上市公司股票价格下跌使得股权质押风险暴露，成为其债务违约的“最后一根稻草”。
识别方式：1、判断控股股东对企业的影响力，可以用大股东持股比例来衡量；对于企业集团还可关注母子企业之间的关联：a、母子公司的业绩表现情况，例如观察母子公司营业收入占比，以此判断集团中的优劣主体；b、企业内部业务往来，例如披露的关联交易；c、集团内母子公司的重大事件，例如重组、定增、大股东资产注入与转移等。2、控股股东融资渠道有限，对质押融资依赖较大。3、自身面临资金压力，借贷依赖大股东股权质押担保。
印记传媒案例：印记传媒前身是一家食品综合加工企业，2014年通过重大资产重组，主营业务发生重大转变，成为影视剧制作机构。影视作品作为文娱消费品，投资收益存在不确定性，且收益回收期较长，该行业有着应收账款周转率较低的特点。2017年年底，印记传媒应收账款周转率为1.18，2018年6月末降至0.18，其资金回笼能力较弱；并且印记传媒2018年6月末的经营活动现金流降为负值，已无法覆盖流动负债。
从外部融资渠道看，自然人控股不但无法为公司提供可靠的资金支持；2018年6月末，公司第一大股东肖文革已质押其持有的全部印记传媒股票，占公司总股本的 44.04%。这种高比例的股权质押在质押之时就带来了潜在流动性风险，控股股东已无可质押股票，公司融资渠道变窄，不仅面临再融资风险，甚者可能发生违约事件。2018年9月3日，印记传媒发布公告称，由于公司业务发展低于预期，经营业绩降幅较大，持续盈利能力存在较大不确定性，资金筹集困难，“17印记娱乐CP001”未能按时足额兑付，发生实质违约。截止当前，印记传媒名下共有2只债券实质违约，违约债券余额8亿元。
可以说，高比例股权质押在满足一时资金需求时，也是拿公司未来的流动性状况做赌注。一旦未来股价波动触及质押平仓等问题，前期的高比例股权质押无异于饮鸩止渴。
2.2、发债主体自身质押比例过高
发债主体自身高比例股权质押引发风险事件。本质来看，股权质押过高带来的风险是一种筹资活动风险。自身盈利能力强、质押比例较低的公司因股权质押引发信用事件的可能性小。当公司自身盈利能力弱、资金短缺、且对股权质押融资依赖度高时，就有潜在的股权质押风险。并且，当企业没有大股东支撑、缺少银行授信、在市场上评价偏负面（例如评级下调、被监管机构出具警示函或其他处分）时，股权质押风险更易暴露。
这类风险往往是由于股价波动带来补充质押要求，或是质押集中到期带来流动性问题而引发的。首先，在股价大幅下跌时，大量依赖股权质押融资的发债企业需集中补充质押或提前偿付，由于其剩余可质押股票空间不足，企业必须依靠其他融资渠道解决上述问题；而当企业融资环境较差、缺乏其他资金来源时，资金周转压力上升，严重者会出现违约事件。其次，高比例质押的发债主体若遇上大额集中到期偿付，也会面临同样的流动性压力。
识别方式：1、判断公司大股东背景，一般民营企业和自然人控股股东对上市公司的支持保障力度较小，因此上市公司难以从股东处获得额外融资优势。2、判断自身创造现金流的能力，可以从公司盈利能力和资产质量来识别；一般来说，如果公司资产资质较好，公司往往可通过变卖资产、引进战略投资者等方式补充流动性。3、观察公司股权质押行为，是否存在融资严重依赖下属上市公司股权质押的行为。
亿利资源案例：亿利资源是一家自然人控股的综合型企业，主营业务涉及化工、生态修复、清洁能源、房地产等多个领域，公司持有上市子公司亿利洁能49.16%的股份。2017年11月21日，公司发布公告称由于筹措偿债资金时资金归集出现意外情况，资金划转时大额交易系统已关闭，未能在兑付日日终完成“14亿利集MTN002”本息兑付导致违约。尽管次日本期债券已全额兑付，但公司流动性紧张问题仍值得关注。
在违约前，公司盈利出现一定波动；EBITDA/营业总收入从2011年的18.73降至2016年的10.43，期间最低达8.6，盈利稳定性值得关注。此外，公司还存在资产受限的情况；2017年公司半年报披露，受限资产281亿，占当期净资产（367亿）76.63%，受限原因大都为用于抵押。其中，公司已将持有的93.51%子公司股权质押，一旦出现股价下跌需要补充质押时，公司可能会面临一定流动性需求，需要持续关注。
三、案例启示
对于股权质押比例较高的企业，首先，短期关注公司资金周转压力、长期关注盈利能力及可持续性。从结果来看，股权质押风险的表现都是公司流动性不足、资金周转承压。因此，可以通过一些流动性指标，例如流动比率、速动比率、现金流对短期债务的覆盖情况，来判断公司在短期内是否存在资金周转压力。进一步，观察公司自身盈利水平能否满足日常流动性要求，资产质量及变现能力能否为流动性带来支撑。那些盈利能力差、收入不稳定、且优质资产少的企业，在出现集中补充质押甚至债务偿付时，难以保证流动性。
其次，关注公司外部融资、增信环境，以及已质押融资的资金去向。股权质押风险本质是一种筹资活动风险，因此企业外部融资环境的好坏对质押风险大小有一定影响。那些融资渠道狭窄、外部增信薄弱的企业，无法通过其他渠道获得借款，一旦股价下跌，这些企业最终爆仓或出现偿债风险的可能性较大；尤其是民营或自然人控股的企业，难以从股东处获得资金支持。此外，对于高比例股权质押，还要关注融资资金去向，当出现资金转移、利益输送的情况时，资金往往难以收回，加大违约可能性。
最后，关注公司重大事项进展，以及公司负面事件的影响。高比例股权质押引发风险事件往往是由股价大幅下跌触发的，任何引起股价波动的事件、信息都会带来影响。当公司开展重大事项时，往往会引发股价波动；而当公司发生评级下调、违规违纪、被监管机构处分等重大负面事件时，引起的股价下跌往往就是最终股权质押风险爆发的导火索。
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四、风险提示
股价下跌风险、企业经营风险。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
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