中国碳排放权产品和碳金融市场的展望
一空前的政策支持及巨大的市场潜力
2020年习近平总书记提出了“碳达峰”、“碳中和”的目标。中央经济工作会议与今年两会的政府工作报告均提到加快建设全国碳排放权交易市场，设立碳减排支持工具。[1]中国人民银行也在多个场合表示发展碳排放权及碳金融市场。上海提出将碳金融纳入到国际金融中心建设体系，把上海建成国际碳金融中心。
2021年2月1日，《碳排放权交易管理办法（试行）》（“《管理办法》”）开始施行，全国碳排放权市场正式进入第一个履约周期。与此同时，伴随着“碳达峰”、“碳中和”这一战略目标的全面提出，建设全国性碳排放权交易机制也在如火如荼地有序推进。年初设立的广州期货交易所（“广期所”）让市场参与者对未来碳期货市场充满遐想。根据市场机构预测，未来中国碳排放权交易市场的规模有望达到万亿元级。[2]我们在这里就作为交易品种的碳排放权与建设中的全国性碳排放权交易市场做一点梳理和思考。
二“碳排放权”与“碳配额”与“碳信用”
《管理办法》为现行法规中的“碳排放权”赋予了一个明确的定义：“分配给重点排放单位的规定时期内的碳排放额度”，即政府主导分配和登记的碳排放配额（其产生、分配和清缴等机制见后述）。而更广义上碳排放权包含碳配额（Allowance）或碳信用（Credit）两种机制，对应两种不同的可供交易的碳权证产品：
在碳排放配额机制中，政府通过设定碳排放配额的上限直接约束重点排放企业的排放量，减少碳排放总量，例如：
欧盟排放交易体系(EU-ETS)下的配额/分配数量单位(Assigned Amount Units，AAU）；[3]
我国目前《碳排放权交易管理暂行条例（草案修改稿）》（“《条例（草案）》”）及《管理办法》项下的分配给重点排放单位的规定时期内的碳排放额度的“碳排放权”。
而在碳信用机制中，政府允许基于减排或者吸收温室气体的项目而生成的核证减排量抵消碳排放配额，有助于提高碳吸收总量，例如：
《京都议定书》清洁发展机制(Clean Development Mechanism，CDM)下的核证减排量(Certified Emission Reductions，CERs)及联合履约机制(Joint Implementation，JI）下的减排单位(Emission Reduction Units，ERUs)；
我国目前《条例（草案）》及《管理办法》项下经国务院生态环境主管部门核证并登记的“国家核证自愿减排量”（是指对我国境内实施可再生能源、林业碳汇、甲烷利用等项目实现温室气体排放的替代、吸附或者减少效果的量化核证，经核证属实的温室气体削减排放量，由生态环境主管部门予以登记，China Certified Emission Reduction，CCER）。
自2017年3月起，国家发改委[4]暂停了CCER的签发和项目审批。已签发的CCER仍可交易和使用，但根据市场信息反馈，原已签发的CCER实际上处于冻结状态并未投入市场交易或使用。[5]2020年3月，国际航空碳抵消与减排计划 (Carbon Offsetting and Reduction Scheme for International Aviation，CORSIA)宣布可以使用中国核证自愿减排量进行抵消，为CCER接轨国际市场提供了契机。[6]
从现有法律体系和政策文件的所体现的市场设计架构看，目前法规及规则中的“碳排放权”产品采用了相对窄的定义和概念，即相关主管部门分配的碳排放年度配额。
三碳排放权作为配额的“生命周期”：从产生和分配到清缴/抵销/注销
根据《管理办法》第十四条，生态环境部制定碳排放配额总量确定与分配方案。根据《碳排放权登记管理规则（试行）》（“《登记规则》”）《碳排放权交易管理规则（试行）》（“《交易规则》”）《碳排放权结算管理规则（试行）》（“《结算规则》”），国家碳排放权注册登记结算系统将为生态环境部、省级生态环境主管部门、重点排放单位以及符合相关规定的机构或个人开立碳排放权登记账户（如下图所示）。省级生态环境主管部门通过该系统向重点排放单位发放碳排放配额、重点排放单位履行清缴碳排放配额义务、重点排放单位之间或与符合规定的机构或个人进行碳排放权交易的结算环节均通过该系统完成。
无论是全国碳排放配额还是试点地区的地方碳排放配额，均存在生命周期。其中，根据《管理办法》的规定，碳排放权持有主体可通过以下路径实现减排：
清缴履约：根据《管理办法》第二十八条及第四十条的规定，重点排放单位应当履行清缴义务，在生态环境部规定的时限内，向分配配额的省级生态环境主管部门清缴上年度的碳排放配额（且清缴量应当大于等于省级生态环境主管部门核查结果确认的该单位上年度温室气体实际排放量）；如未能按时足额履行该义务，则将受到行政处罚。[7]由于清缴义务的强制性，碳排放配额一直是我国碳排放权交易市场中最活跃的交易品种。
自愿注销：根据《管理办法》第十九条规定，国家鼓励重点排放单位、机构和个人，出于减少温室气体排放等公益目的自愿注销其所持有的碳排放配额。自愿注销的碳排放配额，在国家碳排放配额总量中予以等量核减，不再进行分配、登记或者交易；相关注销情况应当向社会公开。
四碳排放权交易市场
碳排放权交易市场可分为一级市场（政府与重点排放单位之间）与二级市场（重点排放单位之间或其与投资者之间）。由于一级市场中的碳排放配额大多由政府免费发放，碳定价机制主要体现在二级市场。故本文仅对碳排放权交易的二级市场进行讨论。根据《管理办法》第十三条，[8]中国碳排放权交易市场将分为全国碳排放权交易市场与地方碳排放权交易试点市场（请见下表）。值得注意的是，根据《条例（草案）》第三十二条规定，地方碳排放权交易试点市场或将逐步纳入全国碳排放权交易市场。因此，对于未来各地方碳排放权交易试点市场的存续性仍应保持关注。
其中，自2011年以来，北京、天津、上海等8个地区已陆续开展碳排放权交易试点。但2020年地方试点交易量合计成交仅有16亿元人民币，[9]交易价格远远低于通过提高排放成本减少碳排放的要求。[10]
尽管全国碳排放权交易机构的设立细节尚未正式公布，但生态环境部于2021年5月17日作出的《关于发布<碳排放权登记管理规则（试行）><碳排放权交易管理规则（试行）>和<碳排放权结算管理规则（试行）>的公告》也在一定程度上印证了全国碳排放权交易基础设施设置将采用创新型的“双城”模式——全国碳排放权注册登记机构将设立于湖北，而全国碳排放权交易机构将设立于上海，实现碳排放权的“交易”和“结算”分离互通的设置效果。
交易模式：根据《管理办法》第二十二条及《交易规则》第六条，全国碳排放权交易采用的是“协议转让、单向竞价”的交易模式，符合我国商品现货市场交易场所的建制。相比而言，EU-ETS中的洲际交易所（ICE ECX）、GreenX（CME）、欧洲能源交易所（European Energy Exchange,EEX）等碳排放权交易所作为期货交易所，欧洲的碳排放权交易普遍采取集中竞价撮合机制。此外值得关注的是，作为采用现货交易场所建制的全国碳排放权交易场所，理论上也应遵守交易场所清理整顿相关监管文件的限制，这里可能值得进一步讨论的是基于时代背景的变化和全国碳排放权交易场所的特殊性，相关文件项下的限制性规定，例如针对作为“权益”类交易标的的碳排放权，37、38号文“T+5”的再转让限制等要求，是否会相应的修改或被排除适用，都是值得进一步关注的。[11]
登记与结算：与EU-ETS通过欧盟登记簿(EU Registry)、欧盟交易记录系统(The European Union Transaction Log, EUTL)对EUA、EUAA统一登记相同，全国碳排放权交易市场将通过全国碳排放权注册登记机构实现碳排放配额的统一登记。CCER目前通过“国家自愿减排和碳排放交易注册登记系统”[12]进行登记托管。如系统名称不发生变化，未来全国碳排放注册登记系统或与之合并，CCER与国家碳排放配额的抵消也将在同一登记系统完成。EU-ETS中的碳排放权交易所作为期货交易所大多采用了中央对手方机制。我国目前地方碳排放权交易试点市场中的交易所在碳配额现货交易中仍采取的是双边结算机制，但也存在中央对手方清算的尝试，如上海清算所为人民币碳配额远期（CNY Emission Allowance Forward，CEAF）即提供中央对手清算服务。但根据《结算规则》第七条，全国碳排放权注册登记机构以每个交易主体为结算单位，通过注册登记系统进行碳排放配额与资金的逐笔全额清算和统一交收，可以看出，全国碳排放权注册登记机构仍将延续我国地方碳排放权交易试点交易所的双边结算机制而并未采用中央对手这一结算机制。
五碳排放权作为有价资产：质押融资的可行性
欧盟不仅将碳排放配额的衍生产品视为金融工具，碳排放配额的现货产品同样被纳入金融工具的范畴。[13]而中国碳排放权的一大掣肘便是其法律性质尚不明确。
根据《管理办法》，碳排放权是指分配给重点排放单位的规定时期内的碳排放额度。碳排放额度作为碳排放权的载体，企业可以在碳交易市场上自由交易、转让其所持有的多余碳排放配额并取得一定收益。根据财政部的《关于印发<碳排放权交易有关会计处理暂行规定>的通知》（财会〔2019〕22 号），碳排放配额与CCER在会计处理中被确认为“碳排放权资产”，并在“其他流动资产”项目列示。而非直接作为一种“金融资产”或“无形资产”。因此，碳排放配额与CCER等碳排放权的资产属性并无争议。但其权利性质尚无定论。
最高人民法院曾提出，“目前尽管对碳排放权、排污权、用能权和用水权的权利性质尚有一定争议……碳排放权、排污权、用能权和用水权应属于市场交易主体享有的具有交换价值的财产或者财产性权利……在审判实践中，若遇到涉及此类新型资源性权利的纠纷，除遵循正常的法律适用规则外，亦要贯彻落实《民法典》确立的绿色原则，并基于具体案情确定是否可以参照用益物权的一般规定作出相应的裁判。”[14]
根据物权法定原则，由于碳排放配额的权利性质仍未有定论，碳排放配额质押登记缺少物权效力。根据《民法典》第四百四十条，“债务人或者第三人有权处分的下列权利可以出质:…(七)法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利。”故碳排放权若用于出质，至少需要不低于行政法规层面的授权。根据《民法典担保制度解释》第六十三条，“债权人与担保人订立担保合同，约定以法律、行政法规尚未规定可以担保的财产权利设立担保，当事人主张合同无效的，人民法院不予支持。”不论担保财产是否完成登记、甚至是否允许登记，当事人之间签署的担保合同均以有效为原则。因此，现有的碳排放配额质押协议原则有效，但缺乏质押的物权效力。
《条例（草案）》中对于全国碳排放权注册登记机构职责的描述，包含记录碳排放配额的“持有、 变更、 清缴、 注销等信息，提供结算服务”，尽管留有兜底表述，但是对于融资交易而言，未明确列出仍会带来效力上的不确定性，尤其是跨境担保安排下以境外金融机构作为质权人的场景下，缺少明确的法律基础。在此也期望《条例（草案）》中可以就此做进一步修改，明确碳排放权的可质押性以及全国碳排放权注册登记机构的质押登记机关法律地位。
六与境外碳排放权交易接轨
进一步推动和强化我国碳排放权交易市场与国际碳排放权市场的衔接，与其他先进的碳交易体系或碳抵消机制相链接将会有力扩大我国碳排放交易市场的覆盖面、提升交易资金的流动性，以此促进我国碳排放权交易市场更加强韧、多元化的稳健发展。
目前，地方碳排放权试点交易市场中也有与境外碳排放权品种接轨的尝试。如广碳所推出的“广东省碳排放配额与欧盟碳排放配额互换交易”。根据《广东省碳排放配额与欧盟碳排放配额互换交易业务指引》第四条，参与方不仅需要成为广碳所机构会员，还需要在欧盟登记簿（European Union Registry, EU Registry）上拥有账户。
七碳期货：广州期货交易所
经国务院同意，中国证监会于今年年初正式批准设立广州期货交易所。广期所的设立是贯彻落实《粤港澳大湾区发展规划纲要》《中国（广东）自由贸易试验区总体方案》及中国人民银行等四部委《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》的又一重要金融工作举措，也是中国期货市场改革发展的重大举措。广期所在国家政策的大力支持下，有望成为我国首个设立碳排放创新型期货产品的创新型期货交易所。
相信，随着全国碳排放权交易市场的正式启动运营，我国碳排放权现货交易市场即将迎来新的发展，加快推进碳排放期货产品的研发上线，以市场化的机制促进绿色低碳经济体系的建设，对于实现“完善期现货联动的市场交易体系，提升碳排放权的价格影响力”具有重要意义。通过技术创新、基础设施建设以及投融资模式和行为的转变等诸多因素及手段的协同参与利用市场机制挖掘出碳减排行业的市场价值，而市场中形成统一的碳价有助于引导资本流动，激励更多企业主动参与碳减排技术的开发与创新，从而加速减排进程、实现碳中和的战略目标。
八结语
随着碳中和工作的开展与碳排放权制度的完善，中国碳排放权交易市场将逐渐形成全国市场与地方市场并行、现货市场与衍生品市场贯通、国内市场与国际市场接轨的新格局。
脚注：
[1].cn/npc/kgfb/202103/4ce7f589a4c943b099d63f9f498bbb44.shtml
[2]/tanguwen/2020/0216/68241.html
[3] 欧盟排放交易体系(EU-ETS)建于2005年，是全球首个国际排放交易体系。目前它依然是世界上最大的排放交易体系，占国际碳交易总量的四分之三以上。EU-ETS的交易品种包括欧盟碳排放配额EUA、欧盟航空配额(EUAA)以及上述国际碳排放权交易品种https://ec.europa.eu/clima/policies/ets_zh
[4] 《国务院关于提请审议国务院机构改革方案的议案》施行前，国家发改委通过印发施行《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》，对国内温室气体自愿减排项目等5个事项实施备案管理；自2018年《国务院关于提请审议国务院机构改革方案的议案》施行至今，原国家发改委应对气候变化的职能由生态环境部负责。
[5] 中国清洁发展机制网，《中华人民共和国国家发展和改革委员会公告》2017年2号，http://cdm.ccchina.org.cn/nDetail.aspx?newsId=66900&TId=160
[6] 中国政府，国家发展和改革委员会门户网站 .cn/zcfb/zcfbgg/201703/t20170317_841211.html%20March%2019%202020
[7] 第四十条 重点排放单位未按时足额清缴碳排放配额的，由其生产经营场所所在地设区的市级以上地方生态环境主管部门责令限期改正，处二万元以上三万元以下的罚款；逾期未改正的，对欠缴部分，由重点排放单位生产经营场所所在地的省级生态环境主管部门等量核减其下一年度碳排放配额。
[8]《碳排放权交易管理办法（试行）》第十三条 纳入全国碳排放权交易市场的重点排放单位，不再参与地方碳排放权交易试点市场。
[9] 资料来源：中信证券研究部：《碳中和系列报告之一：碳达峰全景图：新目标、新结构、新机遇》，2021年3月2日。
[10] 世界银行：《碳定价机制发展现状与未来趋势》，2020年5月。
[11] （国务院国发［2011］38号文）“不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易，任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔不得少于5个交易日；”
（国务院办公厅国办发［2012］37号文）“不得将权益按照标准化交易单位持续挂牌交易。本意见所称的“标准化交易单位”是指将股权以外的其他权益设定最小交易单位，并以最小交易单位或其整数倍进行交易。“持续挂牌交易”是指在买入后5个交易日内挂牌卖出同一交易品种或在卖出后5个交易日内挂牌买入同一交易品种。”
[12] http://registry.ccersc.org.cn/login.do
[13] 自2018年起，欧洲议会和理事会第2014/65/EU号指令已将EUA列为金融工具。根据MiFID II，欧盟金融市场立法的范围已扩大到适用于碳现货市场。此前，欧洲议会和理事会第2004/39/EC号指令只规定EUA的衍生品为金融工具。即与碳排放配额有关的衍生工具如果具有“必须或可能以现金结算或具有其他衍生金融工具的特征”（they must or may be settled in cash or have the acteristics of other derivative financial instruments），则属于MiFID I中金融工具的范围。/mifidii-general-information
[14] 最高人民法院民法典贯彻实施工作领导小组 主编 ：《中华人民共和国民法典物权编理解与适用》（下），人民法院出版社，第0607页。
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